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核心观点：

2023H1 证券板块与市场持平。受益于市场底部温和复苏以及央国企估值重塑，截至6 月22 日，证券公司指数（399975.SZ）较年初上升1.12%，与上证指数、沪深300 指数基本持平，其中30 家券商实现上涨，涨跌分化较大。主要业务来看，（1）一级市场略有波动：前5 个月IPO 逐渐回暖，IPO/再融资/债券承销规模分别-41%/+10%/+17%，股债规模前三均是中信/建投/华泰，其中华泰股权承销逆势高增。截止6 月21 日，科创50 上涨6.28%，同比去年同期下跌23.9%有大幅回暖。（2）二级市场股债回暖：日均成交额4 月开始边际回暖，上半年同比基本持平；截止5 月底，两融余额达到16134 亿元，同比+6%，融券余额占比逐步提升达到5.9%，前5 个月新发基金略有回升+5%，主要是低风险偏好下货基贡献，股混型基金仍面临净值及赎回压力。

展望下半年，资本市场投资端改革有望深化。全面注册制后更需要投融资改革动态平衡，未来壮大机构投资者、中长期资金入市、服务居民财富管理的政策有望加速落地。注册制配套制度提高上市公司质量、完善退市制度、引导中长期资金入市等已有推进。未来零售端三方导流新规或将重启，利好券商与第三方平台规范合作，打开线上获客新空间。

机构端衍生品业务规范发展，场内外产品创新持续推进，券商服务机构能力不断增强。受市场及监管影响，截止2023 年4 月，证券公司场外衍生品存续名义本金合计19652 亿元，较去年7 月的存量高点23037亿元下滑15%，其中场外期权和收益互换分别下滑9.6%和20.5%；而跨境衍生品达到6635 亿元，较年初增长13%，服务资本市场双向开放与境内外客户的资产配置的综合机构业务有望持续壮大。

头部券商享有政策及资本补充红利，行业格局持续优化。分类监管与白名单下头部券商享有政策红利，业务资质的护城河效应不断显著。全面注册制下强化综合服务能力要求，投行资本化对盈利的贡献愈加重要。监管提倡融资应当遵循必要、合理、集约的原则，行业有效提升资金使用效率，同时促进行业格局持续向头部券商集中。

投资建议：低估低配孕育机会，静待市场环境催化，机构化优势的龙头券商具有稳健禀赋，优质区域低估值的中型券商具有弹性优势。随着资本市场投融资改革深化，投行及泛财富管理是长期两大胜负手。

建议关注：一是机构化业务上具有优势的券商，如中信证券（A/H）、中金公司（H）、华泰证券（A/H）等；二是泛财富管理业务上具有优势的券商，如东方证券、东方财富、兴业证券等。

风险提示。市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。